专访对冲基金经理史蒂夫·克拉克:做更多有效的     DATE: 2018-03-06 17:28

  是的,那个洞还在。我在寻找能得到满足感的东西。让我给你讲讲交易的烦恼吧。交易中没有事业。你只是同上一次交易做得一样好,这就是全部。你没有创造出任何东西,你只是交易。在你停止交易的那天,一切就都结束了。所以你每天工作那么长时间所做的事就这么结束了,除了钱,什么都没留下。你不得不一直交易,因为你不想停下来回头看。你做了什么?你毫无建树,毫无成就。当一切走到终点,你回顾一切,就会好奇,我到底做成了什么?这个观点可能有些虚无,但这确实是我的感觉。我仍停留在17岁的那个时候,想要找到自己的方向。

  同比从2009年一季度最低的6.4%回升至2010年一季度最高的12.2%,当时A股公司归母净利润累计同比从2009年一季度最低的-26.2%回升至2010年一季度最高的61.4%;2016年以来我国GDP同比增速在6.7%到6.9%之间波动,经济保持平稳增长态势,企业盈利能力改善趋势更加明显。全部A股公司净利润累计同比已经从2016年二季度的-4.7%提高到2017年三季度的18.3%,ROE(TTM)也从9.4%回升到10.3%,这主要是源于产业结构优化、行业集中度提升和企业国际化进程加快。

  交易员的工作就是权益线从左下角画到右上角。就是这样。如果这条线下降得太多或者太长,你就错了。你无法争辩说市场是错的,因为你的工作就是预测市场的每一个动作。你的经理,在2008年损失了50%,有的甚至损失了80%。为什么?因为他们不能接受自己的错误。他们一直在计算,不停地说自己是正确的。他们忽略了重点。在计算上他们可能是正确的,但他们的工作不是计算,而是交易他们面前的东西。你有一群家伙在说自己是正确的,市场是错误的,他们所管理的投资组合的隐含价值有几十亿美元。他们的工作不是创造几十亿的隐含价值,而是让权益线从左下角移动到右上角。一旦你理解了这就是你作为交易员的工作,你将会开始保护这条线的方向。

  最近一周市场风格偏向成长,部分投资者担忧市场风格会否走向另一个极端。我们认为,中期市场将以价值龙头携手成长龙头为主线,全年市场风格更加均衡。上周市场风格突变更多源于相关政策预期以及部分价值龙头公司业绩不及预期,比如股票发行注册制改革授权期限获准延至2020年、管理层对“独角兽”企业IPO开通绿色通道等。此外,老板电器公告显示2017年归母净利同比增长20.2%,大幅低于市场预期的34.6%。洋河股份公告显示2017年归母净利同比增长13.2%,而市场一致预期为25.3%。

  首先我们对风险偏好进行度量,我们选取沪深300、中证500、创业板指三个指数进行测算,分别代表蓝筹股和成长股。可以看到,目前沪深300风险溢价率的绝对值仍然要高于中证500和创业板指,但相对于以往而言,沪深300的风险溢价率处于均值以下,而中证500和创业板指则处于均值之上。这说明目前沪深300的风险偏好中性偏高,中证500和创业板指的风险偏好则偏低。基于2018年盈利预期,中证500和创业板指数的风险溢价率都将创出2010年以来新高,也就是说风险偏好将创历史新低。

  史蒂夫·克拉克的基金,Omni全球基金,实现了卓越表现的一致性。从2001年开始,这个策略每年都有赢利。2011年是最糟糕的一年,回报只有0.7%。Omni 19.4%的年平均回报率令人印象深刻,但真正令它与众不同的是,在实现较高的回报的同时,仍能保持最大的峰谷股票降幅为适度的7%。基金的夏普比率极高为1.50。然而夏普比率并没有区分波动率的方向,这低估了基金的表现,因为波动率已经严重偏向了上涨的一边。它们的回报在很多个月都高于4%,而且有些月份的回报更高,仅有两个月的损失在这个水平之上但也低于5%。作为强大的回报和适度损失的结合,基金的损益比极高为4.10。

  就像任何一个创业的企业家一样,他抓得太紧了。他们已经做了25年的自营交易,而且没有一年亏损过。尽管有这样的记录,他们已经错失了资产管理的增长。在整个对冲基金的时代,他们没有任何对冲基金业务。他太老了而无法去冒险。他自己也承认这一点。最后,我同意成为他们公司的管理者之一。公司的运营非常无效而且没有什么技术。我们需要将其变得更加有效,把它带入21世纪。我们需要管理外部的资金,开展更有价值的业务。这就是计划。

  离开雷曼后,我去了国民西敏寺银行(NatWest),工作性质相同,但业务更广泛。我的工作是为海外股票做市。在那工作了三年后,我开始厌烦,我也想赚更多的钱。我告诉他们我要离开公司,自己创建一家对冲基金。我对如何建立一家对冲基金毫无概念,但我知道无论是什么,我都会做到。他们告诉我如果我那时离开,我就拿不到奖金了。但我不在乎。我找到了一个对冲基金经理,他愿意资助我500万美元的启动资金。接着我花了几个月的时间将这个基金建立起来。当我一切准备就绪时,他就不接我电线年的债券市场中被消灭了,输掉了大部分的资产。他显然不会再与我交流。所以我的对冲基金没有任何资产。

  我们重点关注两个意义深远的改革:1)“独角兽”公司IPO“即报即审”预期增强,且VIE结构限制可能被打破,我国互联网龙头A股上市通道逐渐打开。这一政策的积极意义有两个方面:一方面,随着“独角兽”公司的不断发行上市,A股市场有望充分享受全球科技景气红利;另一方面,这是管理层扶植新经济的又一重大举措,有利于市场更加聚焦已经证明了市场空间、核心竞争力和商业模式的细分龙头。2)管理层就修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》公开征求意见,成分指数不断新陈代谢的自我优化进程可能因此加速。

  克拉克对交易员的核心建议是做更多有效的交易,减少失败的可能,这听起来如此符合常理,以至于看起来几乎没必要陈述。但令人吃惊的是,有非常多的交易员没能遵守这个看似明显的原则。这样的例子不胜枚举。一些交易员可能善于做深思熟虑的长期交易,但也会一时兴起做一些他们没有优势的短期交易。其他的交易员有一个有效的系统,但对于跟随计算机的方法感到无趣,所以用任意的决策来推翻他们自己的系统,这降低了他们的整体表现。交易员偏离他们最擅长的事情的例子从来不缺,有的是由于无趣,有的是由于感觉,如果他们能做好一种类型的交易,他们也可以做好其他类型的交易。克拉克对交易员想说的是,他们需要找到自己最擅长的地方,然后专注做这些交易。

  我没在哪里做得不好,但套利交易是我目前为止,广东快乐十分实战技巧做的收益最稳定也是最赚钱的交易。我只有在一场交易中,真正损失惨重,这完全是自以为是的结果。这个股票的代码是DS1912,一家丹麦的船运公司,它以极高的股价140000丹麦克朗进行交易。很多交易都是1~5手。由于某种原因,我非常看好这只股票并且买了许多份额。没多久报纸上就有一篇文章出来,说这家公司是一个骗局。我以140000丹麦克朗的价格买了这只股票。第二天开盘只有100000丹麦克朗的卖价,没有买家。我永远不会忘记那天早上胃里难受的感觉。我以100000丹麦克朗的价格计算了损失,心里在想,损失太大了;我不能在今天就实现它。所以我能做的是在接下来的三个月里每天一点一点地记下股票的价格,同时尽我所能努力赚钱。

  是的,只要你在离开时没有任何仓位。你需要摆脱所有的事情,接着离开,什么都不要想。但那需要时间,因为在开始的几天里你会折磨自己。我本可以做这个,我本可以做那个。但对我来说,几天以后,我就能够放下了。一旦放下,你就可以释怀了。当你回到工作中,你必须设定规则。你必须能够说,你将,比如两个星期,不交易。你在这段时间里可能会看到你渴望做的交易,但你必须要有纪律不去做,因为,很明显,你与市场是不同步的。否则你就不会是现在这个样子了。当你觉得你准备好开始做交易,并且看到了你真的喜欢的交易,那就建比平时小的仓位。最初,你的交易至少在一半的时间会按照你的方向走,但它还是会反过来走,因为你正经历的不过是接下来几个点的方向罢了。

  我知道的所有成功的交易员几乎都只擅长一项业务。他们做一件事,做得很好。当他们不再专注于一项业务后,最终结果通常就是灾难了。在对冲基金的世界里,你会看到交易员做一项业务做得很好,赚了很多钱,接着他们就会想,一项业务太无聊了。我能做其他的事情,因为我是个天才。有很多宏观的交易员决定涉足多策略基金的领域。2008年当他们都公布了成绩后,效果不太好。一个著名的宏观交易员在2008年给他的投资者写了一封信。内容是他为他们赚了钱,但是在基金里,交易各种策略的经理输掉了所有的钱。问题是,是你聘请的他们。你给了他们所有的钱。这种情况我们在对冲基金中看到了一次又一次。经理们从自己的专业领域转移成多样化,因为他们已经赚了很多钱,并且认为他们能做任何事。

  作为一个交易员,你必须对自己诚实。我见过许多交易员设计策略压低买价。“我会在8的价格买一些,如果价格下跌,我会在7的价格再买一些,接着是6,还有5。”如果你是那种当价格降到7,就没有勇气的人,那就更不要说6或者更低了,你不应该在8的价格满仓,如果你在8的价格买入,应该是1/4的仓位。你可以训练自己轻仓交易,这样你就可以在情绪下交易。如果你对交易线分钟后,市场走势就不利于你了,但你不能很好地控制波动率,最终砍仓、亏损,即使这个交易最终方向是对的。我们在交易员中总能看到这样的行为。是你头寸的大小而不是价格决定了保留仓位的能力。

  我那天最生动的记忆就是在一个叫做伊莱克斯(Electrolux)的股票上作价。我接到了一个对的询价电线股后,放下了电话。而后,我将价格变成了 卖。电话又响了,我提供了新的报价。他要卖给我10000股,我以 的价格买了2500股。我推断如果我将买卖报价一起降一美元到 卖,如果我在卖价上成交,卖掉我手上的股份会带来损失。这就是我在股市崩盘的早上所想的事情。所以我将价格定在了42/43。电话响了,我再一次接到了卖盘邀约,我以42的价格又买了2500股。

  我得到了一个在制造商汉诺威后台工作的面试机会,这是一个糟糕的面试。我谈了自己如何想成为一名交易员,却完全没想过,面试官想要的是一个在后台工作的人。不用说,我没得到这份工作。但我从这个面试的过程中得到了学习。我意识到,明智的做法是获得一些经验。那时是1986年,后台缺人的时候。我得到了作为临时档案管理员的工作,接着又做了不同的临时工作,每次都丰富了我的简历。每当有人提供给我一个职位时,他们会问我能否胜任,我都回答可以做到。我发现一旦我在这个岗位上,我就能学习如何做这项工作。在我做了几个月的工作后,我又得到了两份永久工作的机会:一个是在美林做后台工作,年薪3万英镑;另一个是沃伯格证券公司(Warburg)的蓝纽扣。

  我自己也经历过类似的情况。我发现让自己忙于某事很重要。当你是自营交易员时,忙是一件好事,因为你不想花太多的时间盯着屏幕,特别是如果你的交易习惯是一段时间只持有限的仓位。一旦你有了仓位,并且等待市场的进一步反应,在这段期间你会做什么?回到投资银行的世界,他们会开会,各种各样的事情都可以消磨时间。交易员都在抱怨这浪费时间,实际的意思是这缩短了他们坐在电脑屏幕前盯着自己头寸的时间。你不想坐在屏幕前,一天12小时盯着市场价格吧。盯着价格不会给你太多信息。你会开始过度交易。

  在2007年,我放弃了任何方向性或者长期的交易,将所有的资金都投入到我们几乎确定要关闭的短的久期风险套利交易上,由于市场波动率,它的价差很大。这些公司关闭交易的能力还没有被世界上正在发生的事情所削弱。我能看到的唯一风险就是有些事情的发生会让大宗经纪人改变保证金的要求,这会迫使我们结清头寸。我唯一想到这种情况会发生的办法就是越来越多主要的市场困境。为了对冲这种可能性,我买了标普的虚值看跌期权,通过卖掉虚值看涨期权所获得的期权费来支付看跌期权。如果市场上下波动或者向上,我们会因为核心投资组合而表现很好。如果市场突然下跌,我们仍觉得自己的核心组合能够撑住,看跌期权会为保证金要求的改变提供保护。

  在交易所的大厅里,你身上戴着有你们公司和号码的铭牌。这个铭牌的颜色说明你的角色。蓝纽扣就是一群实习生,但实际上就像一群奴隶,只支付7000英镑。左边是3万英镑,右边是7000英镑。但是7000英镑的工作能让你在交易大厅工作。我认为那就是我要去的地方。我仍旧清楚地记得当初的面试。面试官问我相关的经历是什么。我当然一无所知。我没读过《金融时报》,我也没有假装读过。我唯一聪明的回答就是当他问我是否赌博过。

  交易员几乎将全部注意力都放在进入市场的位置上。事实上,入市的仓位通常比入市价格更重要,因为如果仓位过重,交易员更可能在毫无意义的不利价格变动上退出好的交易。仓位越重,交易的决定受恐惧而不是经历和判断影响的危险越大。根据克拉克的说法,知道自己仓位过重的一个方法是如果你醒来的时候还在想着它。你也需要确定你的方法与风险容忍度一致。比如,如果你要实现交易策略需要建立三个仓位,但你天生的风险容忍度只有一个仓位,你就可能由于仓位超过了舒适的水平,很容易因恐慌结清自己好的头寸。这样交易的仓位就要保持足够的小,才能避免恐惧成为指导你判断的直觉。如克拉克所说,你必须“在情感可控的范围内交易。”

  从估值水平来看,2008年10月到2011年4月万得全A指数上涨134.2%,全部A股公司涨跌幅中位数为95.7%。2011年4月18日全部A股公司整体PE(TTM)19.5倍,处在2005年以来估值从低到高的68%分位;2016年1月至今万得全A指数上涨21.0%,全部A股公司涨跌幅中位数为-1.7%,相较而言目前A股市场累计收益并不大。目前全部A股公司整体PE(TTM)18.1倍,处在2005年以来估值从低到高的49%分位,PE(TTM)处在10倍到20倍区间。参考2005年到2017年的数据,万得全A未来一年上涨概率为74.5%。

  上周沪深两市日均成交额较前一周增加1100亿元,扩张至4400亿元。在我们对市场成交额的观察框架中,市场在大多数时间里处于存量资金格局下。因此,在调整过程中若两市成交额能充分收缩至低位,则存量资金就能够再次获得对市场的支持空间,也就会出现更好的买入信号。上周前两个交易日成交额较快扩张,显示在春节效应消除后市场情绪未能完全收缩至底部。随着指数继续震荡,上周后半周市场成交再次收缩。若成交萎缩趋势能够持续,未来1到2周有望正式触及博弈存量指标的底部。

  一个很好的实例就是许多年前欧洲迪斯尼在美国上市。它已经在欧洲上市,但是《蓝天法》(Blue Sky laws)要求它在美国上市前有一个等待期。我建立了一个大的头寸,预期当它在美国上市时,散户需求爆发的出现。在第一天,美国的散户投资者可以购买股票开始,我们有了几百万的买入指令。那天早上,我已经做多了,但是,我又键入了买入指令,要买入更多。市场距离开盘价越来越高,开始在上方赛跑。由于很少有人抛售股票,所以我们的指令都没有执行。市场继续在很小的成交量下继续向上跳空。瞬间,我完全逆转了指令的方向,开始尽可能多地抛售股票。

  市场核心仍是估值和盈利水平的匹配,龙头效应不变。最近一周市场风格更偏向成长,核心源于目前价值风格和成长股的估值匹配度较为接近,但后市一旦出现扰动因素,短期市场风格就会出现跷跷板现象。从估值与盈利水平的匹配度来看,代表价值龙头的上证50指数2017年、2018年预测净利润同比增速、目前PE(TTM)分别为12%、11%、11.7倍,中证100为14%、11%、13.1倍,代表成长龙头的中小板指为17%、25%、32.0倍,中证500为45%、25%、27.7倍,显示各指数估值和盈利水平均比较匹配。虽然上周成长股走势强劲,但是在成长股内部依旧是龙头占优,成长股龙头涨幅居前源于估值和盈利水平的匹配度较佳。目前我国经济已经步入由大到强阶段,随着行业扩容空间收窄和集中度不断提升,龙头公司将脱颖而出,市场风格有望由价值龙头扩散到成长龙头,两者携手前行。

  我输得更多。基金已经运行了几个月,在月末它将呈现10%的损失。我的感觉与现实完全脱节了。在我的脑海里,如果我的基金下跌了10%,那我的事业就到此为止了。没有人会出资让我管理。我无所适从。我没有遇见一位长者把手放在我的肩膀上说,“冷静下来。只做有用的事,不要做没用的事。”我还记得自己坐在餐桌旁,双手抱头,眼前像有一个深渊。我每天都给自己施压要赚钱。我必须赚钱。我必须赚钱。我必须赚钱。我在市场上赚钱非常困难,感觉它要把我踢出去了。

  此时,我转身走向了一个不喜欢我的德国交易员,他经验丰富,我给他看了我的交易,对他说,“我做了这些交易,我现在的报价应该是多少?”他看着我就好像我是一个智障一样。此时,电话铃响了。他接了电话。我本打算将下一次的报价变为 但他报的是36/37,卖盘的指令依旧成交在36。此后,我的作价就完全错了。我完全不知道发生了什么事。但是我得到了一个非常宝贵的教训:价格是任何人都准备交易的基础,它可以在任何位置。虽然我已经有了一年的经验,但看到的只是有限的变动。在我的脑海中,我不能理解超过1美元的价格变动,更不用说6美元,将近15%的变动了。我从没见过这样的事情发生。实际上,也很少有人见过类似的事情。

  我在第一纽约证券公司常看到的一件事就是交易员来自于信息丰富的环境,比如大投行,而到了交易公司,发现信息流没有了。他们就像在真空中交易。我们见过许多久负盛名的家伙,已经积极地大幅交易了很多年,当他们来到了这里,他们发现自己不再能赚钱,甚至是输一些钱。这变成了恶性循环。他们交易的仓位越来越小,损失的每一美元在感情上对他们都越来越重要。他们失去了所有的方向。许多这样的交易员,从来都没计划过,他们只是应对身边的刺激。我告诉他们,他们需要换掉之前所拥有的信息流。我建议他们制定有20个联系人的列表,每天给他们打电话。

  那绝对是我的风格。当我决定去“城里工作”,我不知道这是什么意思但是我决定要去执行它。它能有多难?我认为它不会那么难,它就不会那么难。创建对冲基金也一样。我就是认为我能做到。我从没想过我会筹不到钱。因为我对杠杆没有概念,所以我不认为我需要很多资金。我知道我能得到10倍的杠杆。所以如果我想交易5000万美元的账户,我所需的资金是500万美元。我没有想过投资者不希望你以10倍的杠杆运营他的资金。我对一切都想得太天真了。我就是做了。我的对冲基金建立时一点资金也没有。我用自己的30万美元启动了它,这就是全部。专访对冲基金经理史蒂夫·克拉克:做更多有效的交易广东快乐十分实战技巧: